主机厂因为涉及的链条长，内在资源和架构重组更复杂，分拆上市的代价更高一些。

文 /《汽车人》齐策

这两年，我们在汽车业内见证了太多分拆上市的操作。

而倒退几年，合并和简化业务乃至公司，似乎更惹眼。最晚在2018年的时候，合并就不流行了，分拆开始当道。

2018年到2019年的时候发生了什么？无论中国还是全球角度，燃油车业务开始见顶，并陷入了长达5年的衰退。中间的疫情只是加重但未改变趋势。

与此同时，蓄力已久的新能源，借助电池技术逐渐成熟+中美欧补贴政策的东风，迅速扩大了规模。

新能源市场需求的崛起，不仅塑造了崭新的业务，而且从资本层面上，也提供了清晰可见的投资渠道。

供应商先拆为敬

从2018年到今天，大致的走势是供应商先拆，而后轮到整车制造商，现在仍不断有供应商还在酝酿分拆。但供应链的价值传递规律告诉我们，新业务，无论是谁主导，技术和资源的分野总是从上游开始。

2017年，德尔福将汽车电子、被动安全、自动驾驶业务分拆出来，组建安波福，原来的传统业务仍叫德尔福。请注意，新能源业务在这次分拆中，几乎没有权重。当时，德尔福认为“自动驾驶“更受投资人青睐。

谷歌更早想到这一点，2016年就将自动驾驶业务从谷歌“X实验室”中剥离，成立Waymo。只不过，当时这么做多半出于被迫。因为自动驾驶没有达到预期，也未能创造商业价值，高级人才流失得太厉害了。

事实上，此后绝大多数（如果不是全部的话）做自动驾驶业务的创业企业，都有谷歌系的影子。

2018年10月，霍尼韦尔分拆出盖瑞特，其业务涵盖交通系统业务，主要是涡轮增压动力和电动化、网联化业务，当年就实现IPO。

其实霍尼韦尔是“一拆三”，其安防业务也拆出来，名字很古怪，叫“域适都”（Resideo）。但磨蹭到2021年，域适都才实现上市。投资市场对于两者的态度差异很明显。

2021年，大陆集团Continental AG将电动和混动业务分拆为纬湃科技，后者于当年9月上市。这是很典型的新能源业务分拆模式，以后被很多同行引用，照方抓药。

这个名单可以列得很长：奥托立夫、江森自控，以及正在运作的如博格华纳、采埃孚、摩比斯。

一级供应商当中，巨头纷纷卷入，唯独业内头号供应商博世岿然不动，显示了独特的运营思路。博世的芯片和电动化业务，如果按照同样的标准，可以分拆出更多的公司。但博世对待新业务的态度，往往只是成立新事业部，拒绝给予独立性。

主流和非主流分拆

到2021年时候，主机厂才逐渐粉墨登场。

从是否分拆新业务的角度，大众汽车分拆的保时捷，在2022年9月底成功进行IPO，筹集资金高达195亿欧元，创欧洲十年来最大规模募资记录。

但这只是异类，或者非主流。原因在于保时捷是大众旗下的品牌，而非新业务。保时捷本身就是独立于大众汽车的品牌，双方的资本合并，并未改变这一点。

据说，大众汽车还想评估兰博基尼的分拆可能性，这是尝到甜头的正常反应。而2021年戴姆勒将卡车和乘用车分拆成两个“完全独立”的公司，同样像是做大估值的财务操作，因为不涉及新业务部分。

更主流一点的，是拆出新业务。

通用汽车高层在是否分拆Cruise的问题上产生公开的分歧，导致前通用汽车总裁、Cruise CEO丹·阿曼去职。

而福特投资的Argo AI，一开始就保持独立运营，而且福特是拉着大众汽车一起投资，并未像通用汽车那样，直接将Cruise收归为子公司。这说明福特还是清楚这类投资的风险。现在Argo AI倒闭，可以算作前CEO马克·菲尔兹的锅。

福特本身，则在2022年3月宣布分拆成两块独立运营的业务：燃油车和电动汽车，即Ford Blue和Ford Model e（就是特斯拉欲取而不得的商标）。按照官方说法，前者负责“业务的盈利性增长”，后者显然是发展重点，不仅负责电动产品，还包含软件、智能网联技术和服务开发。

雷诺2023年也在运作电动车业务分拆，为此还和日产就新业务做了一些股权交易，而此前呼声比较高的吉利出局。这块业务，雷诺肯定要谋求上市，但投资市场对此的反应不明确。

主机厂旗下的电动车业务，面对的需求和产品矩阵，与燃油车不同，就连采购、供应链和关键零部件也要重建。新业务节奏不同，内在运营逻辑也开始变得不同起来。

大众汽车、福特、戴姆勒，这些在电动化上走得比较远的跨国车企，开始将旧资产视为“利润杠杆”。简单说，就是利润都来自于燃油车。那么，直到电动车业务开始赚钱之前，都不可能做真正的分拆。所谓的“独立业务”，不过是资源倾斜的另一种说法而已。

只要电动车业务无法“断奶”，就不可能实施激进的转型。单独上市和内部重组，将对人力资源构成巨大的挑战和浪费。逐渐过渡到电动业务上来，是跨国主机厂共同的选择。

因此可以预见，即便电动车业务分拆上市，母公司仍保有绝对控制力。战投和二级市场的投资者，都不可能对新公司的运营“说三道四”。

国内也有三种拆法

国内的分拆趋势更如火如荼。

自从2019年底A股施行“上市公司分拆所属子公司境内上市试点”以来，有90多家公司试图A拆A。创业板、科创板、主板都有子公司成功上市，共计30多家，成功率还是很高的。

具体到汽车行业，一种典型的拆法，是大厂孵化新能源品牌，先独立运营，再启动多波次融资，然后正式分拆，谋求IPO。

《汽车人》在《2022年的“国企孵化品牌”们》一文中，已有阐述，在此只列出埃安、阿维塔、岚图、智己、极狐等新品牌。其中，前四者已完成一轮或多轮融资，都在IPO的路上，埃安可能捷足先登；而极狐本身就是上市公司北汽蓝谷旗下品牌。

与此相似但稍有不同的例子是极氪。极氪去美国上市，和新势力相似。2022年底，吉利发公告称已向SEC（美国证券交易委员会）递交了IPO申请。预期极氪在分拆完成后，继续为吉利的“非全资附属公司”——母公司仍保有运营控制权。

第三种是海外借壳上市，极星从沃尔沃当中剥离出来，2022年7月通过一家特殊用途的收购公司（SPAC），在美完成上市。

分拆的基础逻辑

汽车业这几年如此之多的分拆，到底有什么底层逻辑，或者说，为什么在这几年集中爆发？

最表面化的理由，当然是找钱。无论供应商还是主机厂，手里一旦有了高增长、高估值、眼下赔钱且需要持续投入的新业务，会怎么办？当然是找伙伴或者资本分担风险。

如果按照这个逻辑，合资是一条路，IPO是另外一条路。而且，这两条路不互斥，可以先合资，再寻求IPO。

但能不能进行分拆，大厂往往要找专业的咨询机构或者投行做咨询。后两者只能从财务合理性上评估，业务评估只能运营方自己来。归根结底的标准，是业务独立性，然后才考虑财务回报和投资价值兑现。如果没有独立性，一切免谈。

若将“依托母公司才能更好发展”的业务拆出去，除了拿到一堆现金，得不到更好的结果。到头来，投资价值也会贬损或者丢光。如果只从财务角度考虑，放在中期战略的尺度上，可能得不偿失。

业务独立性的判断标准貌似很简单，母公司清楚地知道，新业务如果离开母体输血，能不能独立活下去。如果考虑外来资本，能解决一定时间内的现金流问题，那么这个问题就变得复杂了，需要判断得更富预见性。即未来某个时间点上，能不能独立存活。

眼下赔钱不是重点，市场竞争力才是。如果在竞争中占据优势，那么新公司很可能被竞争者收购，毕竟从公开市场收购，比私下里协议收购要容易多了。

这就相当于给竞争者递刀了。2018年从奥托立夫分拆出来的维宁尔，主做电子器件以及自动驾驶视觉和雷达套件（附带前端软件），销售额和净利润连续下滑3年，2021年被高通收购。

因此，所谓分拆后新公司不会影响母公司财务的说法，是不确切的。新业务丢个干净，远比财务损失对公司的运营伤害更大。

分拆有代价

一些舆论认为，新业务需要压缩决策层级、提升效率。这也是想当然的说法。

因为分拆出去的新公司，也必须增加一堆后台服务部门，而无法继续利用母公司的同类架构，资源重构。这是典型的分拆“摩擦成本”，显然不是什么“增效”。

至于汇报层级，可以随时压缩，根本不是理由。有必要的话，母公司一纸文件，就可以将新业务提升到集团层面，要求其业务负责人直接向最高管理层汇报，就可以了。这样动作更小，根本无须分拆就能做到。

我们已经看到盲目分拆，只顾上市圈钱的后果。

至于体量较小的科技公司，最多也就是将不同的业务分成不同的技术品牌，甚至注册成不同的公司名称。比如小马智行将卡车业务打造为“小马智卡”，并为其注册了两家公司。

而一汽解放成立的挚途科技、长城成立的毫末智行，都是新业务品牌，距离真正的独立运营，还有距离。特别是目前这样的公司，实际上只面对一个大客户，就是自己的母公司，按照监管规则是很难通过上市审查的。

如果已经分拆，如何处理新旧两条业务线的关系，成为下一步要考虑的问题。对于两个独立的经营实体，它们之间只存在股东交叉持股这样弱资本联系，两者可能形同陌路，甚至因为技术系出同源、彼此熟稔，可能陷入同态竞争。

常见的形式，新业务划走了，旧有业务不肯固守在指定的一亩三分地上，可能随即衍生出“新新业务”，用来和划走的业务打擂台。

在母公司有足够掌控力的时候，这不是问题。但是如果外来股东多了，股权分散，这种事经常发生。

供应商和主机厂分拆新业务并寻求上市，从财务角度的逻辑是近似的。但从运营角度，主机厂因为涉及的链条长，内在资源和架构重组更复杂，分拆代价更高一些。这也是主机厂分拆数量不如供应商多的原因。

而资本市场对全球汽车业的分拆潮，正从一股脑热捧，逐渐走向区分内部业务健康度和运营状况，来决定其估值的程度。简单说，一级市场资本正变得谨慎起来。最终决定新公司前景的，不是分拆，也不是上市，而是产品市场。

这是确凿无疑的。莫要把一个手段性质的运作（上市）搞成终极目标，这只会让人怀疑目的不纯。【版权声明】本文系《汽车人》原创稿件，未经授权不得转载。