光鲜表象下，隐藏着“越融资，越缺钱”的隐忧。

“地平线又融资了。”

自从2024年10月港股IPO募资58.7亿港元后，地平线的融资频率，可以是按季度算的。一年内实现了三次融资。

除了上市的IPO募资之外，在今年6月完成了46.7亿港元配售，近日地平线再次以每股9.99港元的价格成功配售给不少于六名承配人，募资总额高达约63.39亿港元，也是年内第二次大额增发。

三次累计募资超168亿港元。被股民评价为，当前港股科技板块最“烧钱”的企业之一，甚至形容为，“令人瞠目结舌的融资之旅。”

虽然，地平线表示，募集资金将主要用于四大方向：扩大海外市场业务、投资研发中高阶辅助驾驶解决方案、投资Robotaxi等新兴领域、对上下游合作伙伴进行策略性投资。

不过，从财报数据来看，地平线“缺钱”。

今年上半年，地平线汽车产品及解决方案收入从去年同期的2.2亿元增长至7.78亿元，同比增幅超过250%，在营收持续增长的同时，公司的运营亏损和净亏损也在同步扩大。

光鲜表象下，隐藏着“越融资，越缺钱”的隐忧。

“大客户依赖”，变成“大客户绞杀”

今年上半年财报数据一出，半年达到52亿元的亏损，还是让外界对地平线多了一丝担忧。

财报数据显示，公司实现营收15.67亿元，同比增长67.6%，毛利率达到65.4%。同期净亏损高达52.33亿元，经调整经营亏损也超过11亿元，依然是增收不增利、亏损持续扩大。

创始人余凯的办公室里，也摆着一份清单。总结下来是，“芯片巨头压境，核心客户自研”，地平线陷入了一个诡异的处境，出货越多，反而越不赚钱。

想要找出地平线亏损黑洞的原因，并不难。主要有两个。

一个是地平线对大客户的依赖程度过高，前五大客户占收入超52%，其中最大客户单一贡献近20%，“深度绑定头部客户、收入结构单一”，是潜在风险。一旦大客户开始搞自研芯片，或者合作关系减少、破裂，地平线的收入压力就会陡增。

如今，这个正在成为现实。地平线的“大客户依赖”正在变成“大客户绞杀”。去年贡献60%收入的两大客户，今年占比骤降至12%。

虽然，灵魂论已经不再被车企频繁提及，但是车企“去依赖性”的动作丝毫没有减缓。

地平线和车企的合作模式，是“软硬结合”技术路线，不仅提供芯片硬件，还深度参与软件算法的开发与优化，里外都参与的模式。

合作本质仍是“供应链绑定”，这种关系的最大不确定，就是“只要技术能被替代，合作就可能被重新议价”，以及增加车企顾虑。

2023年以来，蔚来、吉利、小鹏都在自研智驾芯片并成功流片，理想和比亚迪的芯片也在研发中。车企们都在想办法摆脱对第三方芯片的依赖，而且规模上量之后，成本将会得以降低。

以特斯拉为例，在HW2.5上使用的是英伟达的芯片，在HW3.0上则使用了自主开发的ASIC芯片，成本从280美元降到了190美元。

换而言之，地平线正走向“备胎”危机。当然，余凯也看得明白。

他曾说，“车企自研芯片就像买保险，20%是给自己吃个定心丸，80%还是得靠合作来提高效率。”“20/80稳态”理论，说白了就是用技术深度和车企绑在一起。

地平线通过开放BPU架构，让车企参与到芯片的设计中来，给了车企一定的定制空间，又不会被完全取代，地平线与大众、长安等成立合资公司，通过这一方式进入车企的供应链中。

不过，就像硬币的A面和B面，这个模式也存在一个风险。地平线若坚持“算法授权”模式，将面临车企“用脚投票”的风险。

造成亏损的另一个原因，是研发投入的增加。财报数据显示，2025年上半年，地平线的研发投入同比暴涨了62%，达到23亿元，相当于每天就要烧掉1260万元。

再算一笔账，这意味着地平线每实现1元营收，就要投入1.47元用于研发，“投入远超产出”的模式，就让地平线陷入了“越研发越亏损，越亏损越依赖融资”的不利循环。

“烧钱的速度，比余凯预估得要快。”资深人士表示，这个烧钱的速度，让地平线在营收增长的情况下，毛利率从去年的58%降到了今年的47%。

而且，为了维持技术领先和市场竞争，地平线需要在研发上持续投入大量资金。地平线在财报中提到，向中高阶辅助驾驶解决方案的转型将成为行业下一阶段的主导趋势。

如何在研发投入与收益之间找到平衡，让余凯感到头痛。他曾说，“没有成熟模式可借鉴，这是很痛苦的过程。”

“融资-研发-亏损-再融资”循环

地平线融资之后，资本市场并未以掌声给与鼓励，而是“股价下跌”。比如，9月26日配售股份公告发布后，地平线股价盘中一度跌超9%。

地平线陷入“融资-研发-亏损-再融资”的循环、为什么，资本市场不买地平线的账？

一是，地平线的业务结构需要优化。二是，向算法公司转型，被视为一场“竭泽而渔”的豪赌。

过去十年，地平线商业模式的本质是“用芯片换入场券”。2015年，余凯带着团队直接冲进了汽车芯片这个几乎没人涉足的领域。当时，投资人对于余凯的做法，是四个字的评价，“天方夜谭”。

“做芯片是找死，等你做出来再说。”

余凯带着团队咬紧牙关，把芯片做了出来，并且以低于行业平均水平的定价方式，迅速切入市场。巅峰的时候，地平线在智能驾驶芯片市场拿下了32.4%的份额。

这是什么概念？

也就是说，每三辆中国智能汽车里，就有一辆用的是地平线的芯片。到2025年，实现软硬一体化的技术路线的地平线，已经从一家从“卖芯片”的公司，转型成“卖方案”的科技公司，并在港股上市。

故事讲起来，是有一些草根逆袭的爽感的。但是，十年铺垫的“性价比”之路，想要向上攀爬，难上加难。

在地平线的核心出货芯片中，绝大部分仍是低端J2、J3芯片，既无法满足现在主流用户的智驾需求，也无法形成有效的技术积累。

而且，在地平线赖以起家的中低算力芯片市场，早已多了不少竞争对手，竞争的加剧，使得价格也一降再降。

地平线招股书显示，低阶方案Horizon Mono的平均售价，从2021年的每件185元下降到2024年的142元。中阶方案Horizon Pilot也渐渐走向了性价比路线，平均售价从2023年的每件754元下调至2024年的636元。

被寄予厚望的高端芯片中，J5业绩乏善可陈，J6系的芯片仍然处在增长初期。这个业务结构，直接影响到地平线的毛利率。而且，转投高阶智驾，研发入不敷出。余凯曾提到过一个数据，今年地平线在云计算训练上的费用较去年至少增加了三倍。

不过，让余凯更为头痛的是，地平线的技术护城河，正在被严重撕扯。

业内有个统一的观点，“最后的机会在于算法”。目前，地平线采取“芯片+算法”的双轮驱动策略，但现实是地平线高端芯片，在“纸面算力”与“真实性能”之间存在割裂。

从核心产品制程与算力来看，地平线已落后于行业第一梯队。英伟达最新智驾芯片已采用4nm制程，而地平线的主力产品仍停留在7nm阶段。制程工艺的差距使得地平线在高端市场竞争中，拓展艰难。

在算力上，地平线仍困在“算力军备竞赛”的叙事中，征程5芯片的算力仅为128TOPS，不足英伟达Orin芯片的一半。

征程6系列全栈芯片平台，算力从10TOPS到560+TOPS分布在6款型号中，满足从L2到准L3的各类智驾需求，同时配备自研的BPU纳什架构，强化端到端模型和Transformer推理能力。但是，目前还处于市场观察期。

上半年，30万元以上高端车型的自动驾驶芯片市场，英伟达和高通合计占据83%份额，地平线仅为5%。

过去几年，地平线烧掉上百亿研发费用，实现了从14nm到7nm的制程突破，英伟达完成从12nm到4nm的两次制程迭代，未来1到2年内，英伟达、高通即将量产的芯片普遍采用4nm/5nm制程。

地平线的研发效率，存在“重投入、轻转化”的问题，2024年31.56亿元研发费用中，62%流向算法团队，地平线的底层芯片架构突破几乎停滞。

这就导致地平线“两头受挤”，向上缺话语权，向下缺价格优势。

一场可能失控的冒险？

收入增长的 “表象”， 难掩内里危机。面对52亿元亏损、技术代差和客户流失的三重绞杀，地平线的路，又该如何走？

压力再大，都只是表象，真正要解决的是内部战略。“公司下一步该怎么办？该往哪个方向走？”或许，余凯每天都要问自己一遍。

高投入、高风险、高不确定性的残酷法则，也逼迫地平线必须转向新的风口。在智驾平权的道路上，没有任何侥幸可言。只能“耐得住寂寞”，找寻开放生态和盈利压力之间矛盾的解决之道。

每一步都可能是“生死线”。信心不能丢，技术不能停，地平线也只能靠融资继续加大研发。

地平线在行业内率先提出“一段式端到端+强化学习”的城区NOA系统架构，突破传统感知-决策-控制三段式之间的时间延迟与信息割裂。

这套HSD智能驾驶系统，可以说对标特斯拉FSD，不仅用了征程6芯片，还整合了感知算法、数据标注工具链，甚至开放了模型训练的接口给车企。

余凯表示，在三至五年之内，HSD可以带来接近100%安全的体验。HSD有望从全场景辅助驾驶升维为全场景自动驾驶。现在HSD已经拿到了10多款车型的定点。不过，HSD系统具备技术突破性，但商业上的“护城河”仍待挖深。

地平线还给自己找的另一个突破点，是Robotaxi。对于近来“不造车的特斯拉”这个评价，余凯在多个场合表示了认同，“我们不造车，但要让每个车企都能造出像特斯拉一样厉害的智能汽车。”

让余凯认同地平线是“不造车特斯拉”的原因，还有同一个智驾终局的目标，落子Robotaxi。

但是，业内认为，这或许是地平线烧钱的另一个无底洞。过去十年里，资本与舆论不断把Robotaxi推向风口，但围绕成本、政策、场景的争论从未停歇。

在核心业务尚未盈利、技术代差持续扩大的背景下，地平线把上半年23亿元研发费用，拿出30%花在了Robotaxi研发上，并将58亿港元募资的部分资金投入Robotaxi领域。

因为，地平线认为这是“押注未来”。

理想很丰满，现实很骨感。一是因为，行业对Robotaxi技术拐点的判断仍无形成共识，因为监管限制、技术瓶颈等因素，Robotaxi商业化前景，仍然属于“在迷雾中狂奔”。

二是因为，Robotaxi对芯片算力、算法泛化能力、场景适配性的要求远高于普通智驾场景，地平线存在技术代差。“技术能不能做出来”，“商业能否跑得通”，“工程能力”是不是足够强，这些都等着余凯的答案。

对于亏损的地平线来说，宣布进军Robotaxi，资金压力增大。而且，资本输血只能解一时之困。真正的竞争力源于技，更像是一场可能失控的冒险。

余凯多次提到，“芯片是科技战争的制高点，我们不能输。”这场仗，输不起，也不能输。

但是，地平线没有捷径可走。