或被大客户背刺。

最近地平线的老板有点忙，在各种公开场合为这家上市公司展示其技术实力和行业前景。

可不缺客户，不缺份额，不缺技术储备的地平线，为何却遭遇资本市场用脚投票？

除了财报公布的巨额亏损等一系列财务数据外，答案正在指向一个更危险的变量——最核心的客户，正在变成地平线机器人（09660.HK）最危险的对手。

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2025年财报显示，地平线全年亏损104.69亿元，由盈转亏，似乎陷入亏损深渊。

不过，细看就会发现这笔亏损的六成、即66.64亿元，来自优先股公允价值变动。

「图片来源：地平线财报」

这是一笔永远不会流出现金、不影响经营、只存在于会计准则里的“账面损失”。

可反转在于2024年地平线账面上23.47亿元的“净利润”，恰恰是同一笔优先股在IPO前估值膨胀时制造的46.77亿元“账面收益”。

这意味着，地平线这两年所谓的盈利和亏损，与其卖了多少芯片、签了多少客户，关系不大。

某种意义上讲，地平线从未真正盈利过，也并非突然坠入亏损深渊。剥离这笔会计准则里的“账面损失”，该公司2025年经调整经营亏损约23.72亿元，较2024年的14.95亿元有所扩大，但远非灾难性的。

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真正值得追问的，是另外两个数字。

「图片来源：地平线财报」

第一个是研发支出，2025年地平线的研发支出是51.54亿元，同比增63.3%，超过全年营收37.58亿元。这意味着，每赚一元钱，就花掉1.37元搞研发。

第二个是毛利率，从2024年的77.3%骤降至64.5%，一年跌去近13个百分点。

原因直白而残酷，高毛利的软件授权业务增速放缓至17.4%，低毛利的硬件解决方案却暴涨144.2%，后者占比从27.9%跃升至43.2%。

这意味着地平线正在用昂贵的代价，换取一张通往“智驾平权”时代的入场券。

虽然代价不小，但成果同样明显。

2025年，地平线车载级征程系列处理硬件的总出货量达401万套，同比增长38.8%。其中，支持中高阶智能辅助驾驶功能的处理硬件出货量快速增长，占总出货量的45%，是2024年同期的4.8倍。

在自主品牌车企基础辅助驾驶解决方案（ADAS）市场，地平线以47.7%的份额独占鳌头；在20万元以下主流市场的中高阶智驾领域，份额高达44.2%，排名第一。

前十大中国上市车企，全部是地平线的客户。从首都机场停车楼扶梯旁的广告就可见其客户基盘之大。

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值得注意的是，征程6B打入广汽丰田铂智3X的入门版本，成为合资品牌智能化转型的标配；征程6M以单颗128TOPS算力跑通城区NOA，获长城哈弗大狗定点，用极低的硬件成本撬动了高阶智驾的门槛。

今年4月，地平线发布首款舱驾融合芯片“星空”系列，其中，星空6P采用5纳米制程，算力650 TOPS。就在“星空6”发布当天，已获十余家整车厂和一级供应商合作意向。

需要指出的是，5纳米车规级芯片的量产良率与成本控制仍有待验证，这为后续交付埋下了一丝不确定性。

同月，全球顶级Tier-1安斯泰莫与地平线签约，联合开发L2至L2++全场景智驾产品。

安斯泰莫中国区总裁的评价直指要害：“我们看重的不只是芯片性能参数，而是其背后从算法到工具链、从功能安全到供应链管理的完整闭环。”

可以说地平线不缺客户，不缺份额，不缺技术储备。这也构成了地平线创始人兼CEO余凯频繁站台的底气。

然而，从地平线在资本市场的表现来看，市场仍然用脚投票，这是为何？原因恰恰来自地平线的客户阵营。

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地平线面临的真正威胁，不是英伟达，不是华为，而是它的客户。

目前，特斯拉、蔚来、理想、小鹏，正通过自研核心智驾芯片构建差异化壁垒。

不过，地平线面临的最严峻挑战，并非来自这些新势力，而是来自它最重要的客户比亚迪。

作为地平线客户版图上最重的一块压舱石，比亚迪“天神之眼”智驾系统大规模搭载征程6系列芯片，是地平线商业和技术实力的最强背书。

目前，比亚迪正在加速推进自研芯片计划，并跨界布局机器人领域。5月28日，比亚迪发布中国首款规模化量产的4nm车规级智驾芯片“璇玑A3”，单颗算力约700TOPS，三颗协同超2100TOPS，支持L3/L4级自动驾驶。

一旦比亚迪自研芯片规模化上车，地平线将面临三重打击。

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首先是最大的增量市场变成最大的空白。

比亚迪2025年销量超420万辆，仅2026年就将有超过300万辆车搭载智驾系统，这是一个天量订单，而地平线未来能从中分得的份额将面临重大不确定性。

其二，从战略合作伙伴降级为填补产品线空白的“备选供应商”；最致命的一点是，比亚迪模式一旦走通，吉利、长城等百万级年销车企将迅速跟进。

资本市场的嗅觉从来灵敏。今年以来地平线股价的持续阴跌，本质上是在对类似比亚迪这样客户自研风险进行重新定价。

当一家公司大客户同时也是它最危险的潜在竞争对手时，任何估值模型都会陷入困境。

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若就此断言地平线没有未来，同样过于轻率。它的防御护城河，同样不容忽视。

首先，地平线拥有极致性价比的工程壁垒。蔚来李斌曾坦言，自研芯片如果按当前产量摊销，单颗成本极高，必须达到“几十万颗规模才合算”。

地平线征程6系列能将城市NOA部署在128TOPS的芯片上，这种将芯片、算法、工具链耦合到极致的工程能力，是用规模效应铸就的。

追赶者可以复制芯片设计，但难以复制这种被海量出货喂养出来的成本优势。

其次，大众、丰田、Stellantis，以及大量年销百万辆但缺乏软件能力的传统车企，对稳定、开放、低成本的第三方方案有刚性需求。

地平线与安斯泰莫的战略签约，德日车企750万套全生命周期订单，以及大众酷睿程合资公司的多款新车型规划，证明这条道路走得通。

《汽车K线》认为，这些车企不是不会算账，恰恰相反，它们算得最清楚。自研芯片的研发投入动辄数十亿元，没有足够的销量摊销，就是纯粹的沉没成本。

对大多数传统车企而言，地平线不是“不得已的选择”，而是“唯一理性的选择”。

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问题在于这两个防御维度的生效需要时间。而时间，正是地平线最稀缺的资源。

机构普遍预测，地平线有望在2028年实现经调整净利润。但在这之前，它必须扛住毛利率的持续承压、核心客户的分流，以及资本市场耐心的消磨。

2026年4月，地平线耗资近4000万港元启动股票回购，这是一场千亿市值保卫战，也是管理层信心的宣示。

虽然受市场情绪影响，近期多家机构下调地平线目标价，但评级仍以“买入”为主。高盛、瑞银、摩根士丹利、招银国际等最新目标价集中于8~13港元。

大和指出，市场高估了比亚迪自研芯片的威胁，地平线在L2大众市场地位稳固。Bernstein则认为，年销低于150万辆的车企自研芯片并不经济。

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押注“智驾平权”，是一场豪赌。市场给了入场券，却未写定终局。

地平线能否跑赢，答案或许就在2026年。在大部分车企的智驾方案真正落地前，看其规模效应与技术壁垒能否率先筑起护城河。

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